市場判斷:震蕩上行。

　　流動性的負面因素在逐步改善。除非經濟“二次探底風險”消除,否則央行下調全年信貸目標概率小,因此信貸數據將從一季度的利空因素轉變為一個中性因素。全球經濟需求增量更多來自于新興市場,中國GDP 在全球權重將顯著提高,資金流向新興市場預期將強化,盡管人民幣升值與否仍存較大爭論,但是二季度升值預期依然強烈。負利率對儲蓄活化有正面影響,民間資本從煤炭、鋼鐵等這些寡頭壟斷行業退出后的流向需要關注,海南地產爆炒就是小市場難容大資金的問題。
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　　票據對沖順利、通脹壓力下降,貨幣政策暫入安靜期。春節后4 周央行通過公開市場已凈回籠資金累計達4150 億元,且SHIBOR 各期限利率均持續回落,這充分表明公開市場對沖流動性效果很好,近期準備金率調整的可能性下降。食品價格和農產品價格延續了春節后的回落趨勢,2002 年春節次月CPI 環比均值為-0.5%,由此可見3 月CPI 數據不會很高,甚至低于2 月,我們宏觀維持5 月加息的判斷。流動性收緊預期下降、加息的推遲,以及貸款總量控制將令凈息差擴大,上述環境對銀行階段性有利。

　　投資回落已在市場預期之中,但對產業拉動效應不容忽視。雖然中央財政刺激力度減弱,但一季度諸多的區域振興規劃出臺,必然帶動地方政府基礎建設投資的大量開工;房地產投資增速3 個月內仍處于高增長期;而出口增速回升也將促使工業企業投資上升;微觀數據看,鋼材、煤炭庫存已從高位開始下降也驗證開工良好。

　　印度加息可能造成短期震蕩,但不會引發趨勢逆轉。從全球的流動性來看,美國和歐洲仍維持低利率,日本在進一步放松貨幣,在經濟進入反彈階段,新興市場的加息可能使得外資流入壓力增加。雖然周五美元指數上漲,但美元兌港幣在下跌,說明流入香港的資金并沒有發生變化。從當前A 股與美股的相對估值,及A-H 溢價指數看,A 股估值并未偏高。

　　投資主線:從成長到價值,關注周期行業的階段性機會。

　　二季度將給周期性行業階段性機會提供一個時間窗口。邏輯在于:1、二季度CPI同比逐月升高,這將使得實際工資收入下降,進而影響可選消費品的需求增速。2、“調結構”對于10 年來說更為現實的是投資結構調整。外需驅動經濟增長下的投資,更多的是“兩高一資”行業自身的投資和產能擴張;而內需驅動經濟增長下的投資,更多的是區域振興下的基礎建設和保障性住房建設。周期性行業自身的資本支出仍在嚴格限制。3、美元指數下跌對風格輪換提供外部環境。我們宏觀認為美元大概率是震蕩,不排除下跌,不僅在于隨著希臘政府宣布一系列財政赤字削減計劃使得歐元風險下降,更在于美國經濟增速環比下降,而歐元區經濟增長可能提速,以及美國經常賬戶赤字的GDP 占比遠比歐元區高。這將為周期性行業階段性企穩形成較好的外部環境。

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