值得注意的是，雖然2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到8.0%，但是保證高質(zhì)量發(fā)展仍面臨不少挑戰(zhàn)。從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，至少存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題。1）中國(guó)少子老齡化問(wèn)題需重視。而老齡化上升將降低儲(chǔ)蓄和投資，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降。2）外部環(huán)境（地緣政治形勢(shì)）復(fù)雜多變。中國(guó)多種大宗商品對(duì)外依存度過(guò)高。外部環(huán)境的變化會(huì)直接影響中國(guó)大宗商品的進(jìn)口，進(jìn)而影響原材料價(jià)格和國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。3）就目前的物價(jià)水平而言，PPI同比仍處于相對(duì)高位，CPI已有抬頭趨勢(shì)。這對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策繼續(xù)寬松形成了一定的掣肘。4）美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表和加快加息節(jié)奏的外溢效應(yīng)不容忽視。雖然國(guó)內(nèi)貨幣政策將更加強(qiáng)調(diào)“以我為主”，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，中國(guó)貨幣政策繼續(xù)寬松，在短期內(nèi)人民幣匯率將呈現(xiàn)單邊走弱的波動(dòng)現(xiàn)象。同時(shí)，資本或回流發(fā)達(dá)市場(chǎng)。中國(guó)貨幣政策寬松的窗口或?qū)⒖s短。

1. 中國(guó)少子老齡化問(wèn)題嚴(yán)需重視

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局1月17日公布的數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)的“人口凈增長(zhǎng)”已經(jīng)“低至 48 萬(wàn)”！前年還增加了200多萬(wàn)，去年是1962年以來(lái)人口增長(zhǎng)最低的。也就是說(shuō)，我國(guó)已經(jīng)逼近人口“零增長(zhǎng)”！。2018年之后，隨著全面兩孩政策實(shí)施后的生育勢(shì)能基本釋放，出生人口出現(xiàn)下行趨勢(shì)。2018年出生人口降至了1523萬(wàn)人。 2019年下降到1465萬(wàn)人。2020年更進(jìn)一步降低為1200萬(wàn)。而2021年出生人口又較2020年下降了138萬(wàn)。如果這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)，不久的將來(lái)中國(guó)有可能迎來(lái)首次人口負(fù)增長(zhǎng)。

中國(guó)人口老齡化加快，2022年將進(jìn)入深度老齡化社會(huì)，人口紅利消失。繼2018年中國(guó)出生人口下降200萬(wàn)后，2019年中國(guó)出生人口降至1465萬(wàn)，65歲及以上人口占比達(dá)12.6%，總?cè)丝谕黄?4億。

從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，由于生育堆積效應(yīng)逐漸消失、育齡婦女規(guī)模持續(xù)下滑，當(dāng)前出生人口仍處于快速下滑期，預(yù)計(jì)2030年將進(jìn)一步降至不到1100萬(wàn)，生育意愿大幅降低，出生人口大幅減少。

老齡化上升將降低儲(chǔ)蓄和投資，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降。2010-2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已從10.6%降至6.1%，即將進(jìn)入“5時(shí)代”。

2. 外部環(huán)境復(fù)雜多變

中美貿(mào)易摩擦的本質(zhì)是在位霸權(quán)國(guó)家遏制新興大國(guó)崛起，具有長(zhǎng)期性和日益嚴(yán)峻性。美國(guó)真正的問(wèn)題不是中國(guó)，而是自己，如何解決民粹主義、過(guò)度消費(fèi)模式、貧富差距太大、特里芬難題等。20世紀(jì)80年代美國(guó)成功遏制日本崛起、維持經(jīng)濟(jì)霸權(quán)的主要原因，是里根供給側(cè)改革和沃爾克遏制通脹的成功。中國(guó)真正的問(wèn)題也不是美國(guó)，而是自己，是如何建設(shè)高水平的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和開(kāi)放體制，貿(mào)易摩擦本質(zhì)上是改革戰(zhàn)。

美國(guó)把中國(guó)視為“最主要戰(zhàn)略對(duì)手之一”。從權(quán)力爭(zhēng)斗的角度看，美國(guó)一直在采取打壓、削弱中國(guó)的政策。而在另一個(gè)方面，雙方貿(mào)易的相互依存程度又非常之高，美國(guó)很難完全阻斷與中國(guó)的聯(lián)系。在這樣的背景之下，美國(guó)采取了競(jìng)爭(zhēng)與共存、對(duì)抗與合作的復(fù)合政策。

然而，中國(guó)多種大宗商品對(duì)外依存度過(guò)高。中國(guó)逐漸融入國(guó)際分工體系，主要承擔(dān)了中下游的加工生產(chǎn)環(huán)節(jié)，因此對(duì)中上游的高端零部件和原料等中間產(chǎn)品也產(chǎn)生了較高的依存度。以芯片為例，中國(guó)芯片進(jìn)口量大約占世界的1/4，是全球最大的芯片進(jìn)口國(guó)。去年開(kāi)始的汽車芯片供應(yīng)短缺讓中國(guó)汽車行業(yè)損失不小。澳大利亞作為我國(guó)重要的原材料進(jìn)口國(guó)，中澳關(guān)系的變化更是直接影響我國(guó)大宗商品價(jià)格的起伏。

3. PPI同比仍處于相對(duì)高位，CPI已有抬頭趨勢(shì)

總地而言，2021年中國(guó)PPI同比大幅走高主要受供需缺口影響。我們可以從國(guó)外和國(guó)內(nèi)等兩個(gè)方面來(lái)分析此問(wèn)題。

國(guó)外因素：1）全球流動(dòng)性泛濫推升了大宗商品價(jià)格。2）歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)有力的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和對(duì)大宗商品的需求。3）全球供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔闆_擊，供給持續(xù)不足。主要原材料供應(yīng)國(guó)深陷疫情泥淖。4）原油和天然氣等能源供給受地緣政治影響較大，價(jià)格大起大落。5）全球處在新舊能源供應(yīng)的交替期，在綠色轉(zhuǎn)型的背景下，傳統(tǒng)能源供給不足、新能源又不能完全取代傳統(tǒng)能源的缺口，能源供需矛盾凸顯。

國(guó)內(nèi)因素：大宗商品價(jià)格上漲是推動(dòng)2021年內(nèi)PPI同比漲幅創(chuàng)歷史新高的主要因素，其本質(zhì)原因是供需錯(cuò)配。

2021年上半年，國(guó)內(nèi)厚壁無(wú)縫鋼管需求較旺盛，前期鋼鐵限產(chǎn)政策不明造成市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定，給投機(jī)和“熱錢(qián)”以可乘之機(jī)，促成了厚壁無(wú)縫鋼管價(jià)格大幅上漲。

2021年下半年，在“能耗雙控”的背景下，“限電限產(chǎn)”束縛了煤炭、厚壁無(wú)縫鋼管、水泥和有色等行業(yè)的生產(chǎn)能力。雖然“限電限產(chǎn)”對(duì)供需均有抑制作用，但是以鋼鐵行業(yè)為例，在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，供給端下滑的速度大于需求端下滑的速度，這就是典型的供需錯(cuò)配導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上漲的現(xiàn)象。

2021年7/8月后，煤炭?jī)r(jià)格快速上行。出口高增使得制造業(yè)擴(kuò)張，進(jìn)而能源需求增加。同時(shí)，水力發(fā)電量同比增速大幅下降，對(duì)火電的依賴程度在短期進(jìn)一步提升。去產(chǎn)能導(dǎo)致煤炭供應(yīng)的嚴(yán)重不足，重點(diǎn)電廠的煤炭庫(kù)存持續(xù)大幅下滑，推動(dòng)了煤價(jià)大漲。

2021年，相比于PPI同比增速大幅走高的趨勢(shì)，CPI走勢(shì)整體表現(xiàn)平穩(wěn)。雖然當(dāng)前正處于PPI漲幅下行的拐點(diǎn)，但是由于PPI向CPI傳導(dǎo)等因素，消費(fèi)端價(jià)格水平會(huì)逐步回升。市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心CPI抬頭，進(jìn)而制約貨幣政策繼續(xù)寬松的可能性。

PPI向CPI傳導(dǎo)已是箭在弦上。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，產(chǎn)業(yè)鏈中上下游環(huán)節(jié)聯(lián)動(dòng)使得價(jià)格從生產(chǎn)端向消費(fèi)端傳導(dǎo)。2021年，大宗商品等原材料價(jià)格高企，許多中下游企業(yè)的成本壓力越來(lái)越大。這就會(huì)出現(xiàn)兩種情形：一是企業(yè)主動(dòng)減少產(chǎn)出或退出市場(chǎng)，導(dǎo)致產(chǎn)品供給減少。中小企業(yè)的市場(chǎng)占有率低，議價(jià)能力弱，被生產(chǎn)成本增加拖累甚至拖垮的可能性更大。這便是2020年5月份左右，大宗商品價(jià)格大幅上漲，引發(fā)高層極度關(guān)注的重要原因。二是企業(yè)將成本轉(zhuǎn)嫁給下游企業(yè)，導(dǎo)致生產(chǎn)、生活資料價(jià)格上漲。無(wú)論是哪一種情形，生產(chǎn)端價(jià)格均會(huì)向消費(fèi)端傳導(dǎo)。

根據(jù)相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究，在一般情況下，上游價(jià)格向下游價(jià)格傳導(dǎo)使得消費(fèi)者有明顯的漲價(jià)壓力，需要6-12個(gè)月時(shí)間。實(shí)際上，進(jìn)入2021年9月份以來(lái)，能源成本增加和原料短缺等因素疊加，醬油等這類與餐桌相關(guān)的消費(fèi)品零售價(jià)格已經(jīng)上漲（洽洽瓜子、恒順香醋、海天醬油欣食品和李錦記調(diào)味品全部官宣漲價(jià)）。因此，大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致了PPI高企，一定會(huì)導(dǎo)致成本推動(dòng)型的通脹預(yù)期形成，PPI向CPI傳導(dǎo)只是時(shí)間長(zhǎng)短和力度大小的問(wèn)題。

4. 美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表和加快加息節(jié)奏的外溢效應(yīng)不容忽視

在美聯(lián)儲(chǔ)Taper落地至加息前，是中國(guó)貨幣政策寬松的有利時(shí)機(jī)。近日，美聯(lián)儲(chǔ)官員表示，減緩過(guò)高的通脹是美聯(lián)儲(chǔ)最重要的任務(wù)；重點(diǎn)是降低通貨膨脹，同時(shí)維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年加息，甚至最早在3月份；退出美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策將有助于緩解需求壓力。

從歷史維度來(lái)看，在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期的初期，美債收益率可能會(huì)上行，資本回流美國(guó)，中國(guó)央行很難逆勢(shì)操作，甚至?xí)嗖揭嘹叀Ｑ胄性诙径群腿径鹊呢泿耪邎?zhí)行報(bào)告中均強(qiáng)調(diào)“以我為主”。其主要原因是，我國(guó)是后疫情時(shí)代最早貨幣政策正常化的主要經(jīng)濟(jì)體。在Taper落地階段至明確的加息溝通階段，受外部環(huán)境的影響相對(duì)較弱，當(dāng)下貨幣政策不易受到外部環(huán)境收緊的影響，更為關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力。

雖然國(guó)內(nèi)貨幣政策將更加強(qiáng)調(diào)“以我為主”，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，中國(guó)貨幣政策繼續(xù)寬松，在短期內(nèi)人民幣匯率將呈現(xiàn)單邊走弱的波動(dòng)現(xiàn)象。同時(shí)，資本或回流發(fā)達(dá)市場(chǎng)。從中美利差層面看，2021年12月以來(lái)，中美利差已經(jīng)快速收窄約50BP，當(dāng)前空間在100BP左右，后續(xù)隨著聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期或會(huì)持續(xù)演繹，中美利差會(huì)繼續(xù)面臨壓縮壓力，人民幣將承壓。因此，中國(guó)貨幣政策寬松的窗口或?qū)⒖s短。

此外，人民幣存在升值壓力。人民幣自2020年以來(lái)，呈現(xiàn)較快的升值趨勢(shì)。盡管2021年央行兩次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)幅度達(dá)4個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)央行也兩次降低人民幣存款準(zhǔn)備金率，但是仍未阻止人民幣的升值趨勢(shì)。考慮到當(dāng)前出口是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)幽埽迪?duì)平抑人民幣升值壓力具有積極意義。當(dāng)然央行也不希望將當(dāng)前的升值預(yù)期徹底扭轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，匯率的雙向波動(dòng)才是未來(lái)人民幣變化的常態(tài)。

當(dāng)然，不確定性最多的是美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松，縮表以及加息的節(jié)奏。現(xiàn)在市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2022年3月底之前結(jié)束本輪數(shù)量寬松，2022年加息三次，甚至近期有人預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)很快開(kāi)啟縮表并加息四次。美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整其QE政策和加息必然會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)較大的不確定性，最后影響如何，傳導(dǎo)機(jī)制怎樣，這是無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。

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