1. 產(chǎn)能分布差異對卷螺差影響分析

供應(yīng)上，螺紋鋼和熱卷的供應(yīng)主要來自于鋼鐵企業(yè)，但螺紋鋼產(chǎn)能遍及全國各個地區(qū)，區(qū)域集中度除河北省外，其他地區(qū)均較為分散，產(chǎn)鋼大省主要以河北、江蘇、山東、山西、廣西、湖北、安徽、河南及廣東為主，粗鋼產(chǎn)量超過2000萬噸以上的有16個省之多，所以各地區(qū)產(chǎn)能分布相對比較分散，且螺紋鋼生產(chǎn)廠家也比較多；熱卷產(chǎn)能分布情況則不同，截止到2021年底，熱卷國內(nèi)產(chǎn)能分布是華北地區(qū)第一、華東地區(qū)第二、東北地區(qū)第三、華南地區(qū)第四，分別占比在華北40.9%、華東地區(qū)占比24.5%、東北地區(qū)占13.2%、華南地區(qū)占比8.5%，基本上以上4個區(qū)域為主，產(chǎn)能更為集中，且華北熱卷產(chǎn)能主要集中于唐山地區(qū)。因此如果唐山地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)，熱卷受到的影響更大，通常會出現(xiàn)卷螺差擴張；而當(dāng)市場出現(xiàn)諸如去年傳統(tǒng)限產(chǎn)升級甚至是能耗雙控等政策情況下，如江蘇等省環(huán)保限產(chǎn)，對螺紋鋼產(chǎn)量影響較大，熱卷產(chǎn)量影響較小，卷螺差呈現(xiàn)收斂的特點。

1. 生產(chǎn)工藝流程差異對卷螺差影響分析

我們知道，全國有近1億噸的電弧爐產(chǎn)能，而大多數(shù)電爐生產(chǎn)企業(yè)多以建筑厚壁無縫鋼管產(chǎn)能為主，占比接近70%，而電弧爐企業(yè)基本上達不到生產(chǎn)熱卷的條件。由于電爐企業(yè)有兩大塊因素對成本影響較大，一是廢鋼，二是電力，而通常情況下，短流程企業(yè)螺紋鋼成本要高于高爐企業(yè)。一般廢鋼價格上漲，電爐成本上升繼而導(dǎo)致螺紋鋼價格上漲；廢鋼價格下跌，電爐成本下降也會導(dǎo)致螺紋鋼價格下跌，從而導(dǎo)致卷螺差收斂或擴張；而由于各地區(qū)電力資源豐富程度不同，電力匱乏區(qū)域電價高，電爐廠成本高；電力富余區(qū)域電價相對偏低，電爐廠成本低。因此電價的上漲也會影響螺紋鋼成本，進而導(dǎo)致卷螺差擴張或者收斂。

1. 產(chǎn)能民國企占比差異對卷螺差影響分析

截止2021年，國內(nèi)熱軋生產(chǎn)企業(yè)，國企和民企分別為30家和28家，國企占比51.7%，民企占比48.3%；產(chǎn)能角度看，分別為國企2.05億噸，占比58.57%和民企1.44億噸，占比41.43%。從企業(yè)規(guī)模情況看，千萬噸規(guī)模級別以上的仍以央國企占主導(dǎo)，而民企中規(guī)模大小分化較為明顯，呈現(xiàn)明顯的兩頭區(qū)分。在央國企環(huán)保等投入和管理水平整體仍高于民企的情況下，單純就普遍性環(huán)保限產(chǎn)或者安監(jiān)檢查來看，熱卷受影響遠遠要小于螺紋鋼，所以一旦有環(huán)保限產(chǎn)政策出臺，螺紋鋼供給收縮進而影響螺紋鋼供需，導(dǎo)致價格上漲，從而導(dǎo)致卷螺差收窄。但由于華北地區(qū)尤其以唐山市場熱卷的產(chǎn)業(yè)集中度非常高，超過40%，前面提到環(huán)保限產(chǎn)如果僅僅是唐山地區(qū)，那么熱卷的供應(yīng)端影響也會比較大，進而影響熱卷供需格局，導(dǎo)致熱卷價格上漲，卷螺差擴張。當(dāng)然，我們注意到，隨著供給側(cè)改革的深入推進和高質(zhì)量發(fā)展理念的深入貫徹，國內(nèi)民營鋼企環(huán)保意識和社會責(zé)任明顯提升，企業(yè)環(huán)保等管理水品也在快速改善，民國企的整體差距正在快速拉平。

4、未來供應(yīng)結(jié)構(gòu)變化對卷螺差影響分析

據(jù)專家團隊統(tǒng)計，2021年我國螺紋鋼產(chǎn)能約3.9358億噸，螺紋鋼產(chǎn)量為2.7245億噸，據(jù)估算，2022年螺紋鋼供應(yīng)約2.64億噸，整體將延續(xù)減量趨勢；而截止2021年底，中國熱軋產(chǎn)能達到3.5億噸，且全品類產(chǎn)量也基本達到3.42億噸這個水平，但由于本次卷螺差對標(biāo)主要參考Q235B熱卷，2017年Q235B產(chǎn)量在1.1億，而2021年產(chǎn)量在1.57億噸，主要是以長材和帶鋼轉(zhuǎn)型升級帶來的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化和產(chǎn)能新增。就調(diào)研，未來5年熱軋增量最多的依然是Q235B系列，預(yù)計新增部分每年會有近400-800萬噸水平，平均年增量約在2-4%水平。

由于螺紋鋼的工藝價值要低于熱卷，同時預(yù)期建筑業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比將緩步下將，自2016年供給側(cè)改革以來，螺紋鋼產(chǎn)量已見頂回落；而熱卷以長材和帶鋼轉(zhuǎn)型升級帶來的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化和產(chǎn)能新增，未來仍有增量。因此當(dāng)二者供應(yīng)量出現(xiàn)明顯剪刀差的情況下，中長期卷螺差有持續(xù)收斂的大趨勢；短期而言影響相對有限，主要體現(xiàn)在環(huán)保政策與安監(jiān)檢查等。若環(huán)保政策影響全國，卷螺差大概率收窄；若環(huán)保政策局限于華北或者唐山，卷螺差大概率擴大。

從經(jīng)濟周期角度來看，螺紋和熱卷的相對強弱和經(jīng)濟周期的波動直接相關(guān)，但在具體影響上又有所不同。具體從以下幾個方面進行分析和討論。

1. 全球周期上行對卷螺差影響分析

熱軋板卷的實際需求主要來自制造業(yè)和部分建筑業(yè)。通常情況下生產(chǎn)后會有兩個流向，一方面作為熱卷商品直接流通到市場或者對外出口等，另一方面可作為品種卷基料，在室溫或者結(jié)晶溫度下經(jīng)過一系列加工成型為冷軋板卷或其他類板材。由于商品卷成品具有強度高，韌性好，易于加工成型及良好的可焊接性等優(yōu)良性能，所以主要多廣泛應(yīng)用于船舶、汽車、橋梁、建筑、機械、壓力容器等制造行業(yè)。而商品卷這些行業(yè)多數(shù)受經(jīng)濟周期和對外貿(mào)易的影響較大。當(dāng)各行各業(yè)都處于上升周期時，熱卷需求旺盛，通常價格會上漲更快。另外，由于我國對外貿(mào)易占據(jù)了國內(nèi)生產(chǎn)總值的較大比重，而在對外貿(mào)易中，多數(shù)產(chǎn)品來自第二產(chǎn)業(yè)，當(dāng)國外經(jīng)濟形勢或者貿(mào)易政策發(fā)生較大改變時，對進出口的沖擊將直接影響到熱軋板卷的需求，進而影響其價格。因此，當(dāng)全球經(jīng)濟處于上升期時，對熱卷的需求一般會上升，熱卷的價格表現(xiàn)也會偏強，卷螺差通常會擴張。

1. 周期下行穩(wěn)增長逆周期調(diào)節(jié)對卷螺差影響分析

相對于熱卷而言，螺紋鋼用途更單一，主要受建筑業(yè)影響，當(dāng)建筑業(yè)處于景氣周期時，螺紋鋼的價格一般會較高，即整體價格上移。從建筑業(yè)周期的角度看，螺紋鋼的價格特點為：建筑業(yè)相對景氣時，價格高點上移，波動幅度擴大。

而從過去幾輪經(jīng)濟周期來看，建筑業(yè)包括基建和房地產(chǎn)，尤其是基建，已成為國內(nèi)對沖周期下滑穩(wěn)增長的重要抓手。在逆周期調(diào)節(jié)時，基礎(chǔ)建設(shè)的投資不斷增加，地產(chǎn)投資增速明顯，對于螺紋鋼的需求量也在日趨增加，螺紋鋼價格也會呈現(xiàn)上漲的運行特點，此時卷螺差通常會收斂。

1. 出口景氣提升或持續(xù)高景氣對卷螺差影響分析

一般情況下，熱卷下游消費行業(yè)較為分散，根據(jù)中國鋼鐵業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，目前熱卷下游已公開數(shù)據(jù)中，橋梁、建筑、輸油管線等基建產(chǎn)業(yè)熱卷需求占比最大，約為38%；其次為汽車行業(yè)，占比約為21%；家電行業(yè)占比5%左右；其他行業(yè)占比共約為36%。在貿(mào)易形勢較好的情況下，我國工業(yè)品出口景氣提升，冷熱軋板卷產(chǎn)品本身出口也向好，此時卷螺差會呈現(xiàn)擴張的特點。反之則反是。以2020年為例，上半年由于突發(fā)疫情影響，導(dǎo)致熱卷下游消費減少及進出口行業(yè)受阻，卷螺差快速轉(zhuǎn)負并擴大到-400左右，但隨著我國疫情防控取得成功，而海外疫情大爆發(fā)，國內(nèi)出口景氣快速回升并持續(xù)保持高位，直接造就了長達1年多卷螺差擴張。

1. 天氣及季節(jié)性因素對卷螺差影響分析

螺紋鋼主要用于建筑業(yè)，建筑業(yè)主要是是戶外作業(yè)，因此螺紋鋼需求具有較為明顯的季節(jié)性變化，即高溫和汛期、冬季需求會受到影響，春夏之交、秋季需求旺盛，由于這一特征的存在，螺紋鋼的價格也呈現(xiàn)季節(jié)性的強弱波動。當(dāng)多雨或太熱太冷時，無論當(dāng)年房地產(chǎn)業(yè)有多么火爆，室外工地都會停工或減工，螺紋鋼的用量也會大幅下降；當(dāng)天氣適宜室外施工時，螺紋鋼的需求便會大幅上升，需求高度則取決于當(dāng)年房地產(chǎn)的景氣程度，房地產(chǎn)業(yè)越景氣，螺紋鋼的季節(jié)性需求高點就會越高。進而我們可以得出螺紋鋼季節(jié)性需求的特征：低點相對穩(wěn)定，高點則相對可變。

而熱卷主要作為工業(yè)制品原材料，其加工、制作多在室內(nèi)進行，受雨季和冬季的影響較小。因此，當(dāng)雨季、冬季時，螺紋的價格表現(xiàn)往往弱于熱卷，當(dāng)夏季、秋季時，螺紋的價格表現(xiàn)往往強于卷板，春節(jié)后則屬于另外一種情況。總結(jié)來看，受季節(jié)性因素影響，汛期及冬季卷螺差呈現(xiàn)擴張的趨勢，春季及秋季卷螺差收窄。

圖8、2012年來卷螺差擴張的季節(jié)性分布概率

如圖8 所示，每年1月、5月和6月及12月，卷螺差上漲的概率超過70%，而2- 4月以及9-11月份是最低的，換言之，這兩段時期卷螺差更大概率是收斂的。究其主要原因，北方進入冬季，螺紋鋼需求量銳減，而熱卷加工或產(chǎn)品作業(yè)多位于室內(nèi)，其需求影響較小，此時價格表現(xiàn)卷強螺弱；5-6月前后由于降水增多，不利于施工螺紋鋼需求同樣下降，價格表現(xiàn)也是卷強螺弱的概率大。

卷螺差收縮概率最大的月份是3-4月和10-11月，此時螺紋需求一般非常旺盛，傳統(tǒng)的金三銀四以及金九銀十周期，一般處于螺紋鋼的施工旺季，螺紋鋼價格表現(xiàn)強于熱卷。

1. 人民幣貶值對于卷螺差影響分析

通常而言，本幣貶值有利于出口，而由前文可知，出口景氣提升時，卷螺差通常會擴張，由此，人民幣貶值時，也會引發(fā)卷螺差擴張的預(yù)期。當(dāng)然，市場實際情況需要考慮的因素更多，具體到貶值對出口的影響機制，也是極其復(fù)雜的，不同商品由于市場話語權(quán)不同，貶值形成的價格優(yōu)勢并不能完全為國內(nèi)出口商所享有，貶值對出口的促進也是有許多不確定性。如單純考慮人民幣貶值通常會提升成材出口競爭力而言，卷板對應(yīng)的下游制造業(yè)需求會增加，同時由于國內(nèi)出口的板材尤其是熱冷系占比居多，貶值也有利于國內(nèi)板材出口，因此卷螺差有望擴張。

三）卷螺差自我修正機制

卷螺差波動除了上述來自供需基本面邏輯驅(qū)動外，還因兩者的“競生關(guān)系”而存在一個自我修正機制。由于目前國內(nèi)有部分企業(yè)既有螺紋產(chǎn)線也有熱卷產(chǎn)線，當(dāng)二者價差持續(xù)擴大或收窄時，將會觸發(fā)部分鐵水進行轉(zhuǎn)產(chǎn)，遵循效益優(yōu)先，實現(xiàn)供需新平衡，以推動二者價差進行自我修復(fù)。歷史數(shù)據(jù)看，卷螺差超過300元的持續(xù)時間通常難以超過3個月，因為3個月時間可足以觸發(fā)并實現(xiàn)卷螺差的自我修正機制。

四、當(dāng)下期貨市場卷螺差轉(zhuǎn)換邏輯分析及后期套利機會預(yù)判

一）從統(tǒng)計套利角度看

當(dāng)前卷螺差處于相對合理水平，但根據(jù)過去幾年季節(jié)性走勢來看，6月份存在進一步擴張的可能。但擴張之后，會再度收斂，到9、10月份甚至?xí)霈F(xiàn)反轉(zhuǎn)，即螺紋鋼較卷板更強勢。

二）從基本面邏輯角度看

當(dāng)前存在這么幾個因素，將對卷螺差產(chǎn)生影響：

一是出口景氣度預(yù)期回落。制造業(yè)PMI新出口訂單分項指數(shù)已持續(xù)1年運行于榮枯線以下，4月份更是下行到41.6。受國內(nèi)部分區(qū)域疫情影響，出口下滑的預(yù)期不斷強化，將會影響到熱卷的需求預(yù)期。另外，從我國厚壁無縫鋼管出口品種構(gòu)成來看（以2021年為例），我國厚壁無縫鋼管出口主要以板材為主，約占出口總量的68%；其次棒線材及管材，約占總出口量的12%，11%。自2021年五月份中國熱系產(chǎn)品退稅取消后，中國熱卷在國際市場完全喪失價格競爭力，同時受我國 “雙碳”政策影響，熱卷出口受阻，即使價差存在出口量也開始逐步走低。很明顯，出口景氣回落將會導(dǎo)致卷螺差收斂。

二是經(jīng)濟下行壓力大，穩(wěn)增長政策效應(yīng)終將顯現(xiàn)。4月官方制造業(yè)PMI跌至47.4，連續(xù)兩月創(chuàng)2020年3月以來新低，由于疫情點多面廣，部分企業(yè)臨時減產(chǎn)停產(chǎn)，物流運輸困難加大，企業(yè)生產(chǎn)受限。我國經(jīng)濟面臨的下行壓力進一步加大，穩(wěn)增長的一系列措施終將落地，并逐漸釋放出效應(yīng)，而這些措施中，穩(wěn)投資應(yīng)該是見效最快的。無論基建還是房地產(chǎn)的用鋼需求，預(yù)期下半年總體將出現(xiàn)環(huán)比改善，進而促使卷螺差收斂甚至可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

三是壓減粗鋼產(chǎn)量，今年5月上旬，國家發(fā)展改革委表示，為保持政策的連續(xù)性穩(wěn)定性，鞏固好粗鋼產(chǎn)量壓減成果，2022年，國家發(fā)改委等四部門將繼續(xù)開展全國粗鋼產(chǎn)量壓減工作，引導(dǎo)鋼鐵企業(yè)摒棄以量取勝的粗放發(fā)展方式，促進鋼鐵行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。同時近期國家發(fā)改委向各地下發(fā)2022年粗鋼產(chǎn)量壓減考核基數(shù)核對工作相關(guān)通知，要求各地核實反饋考核基數(shù)。盡管今年發(fā)改委再提粗鋼壓減工作，但今年以來受疫情擴散及原料高企，無縫厚壁鋼管廠家持續(xù)面臨虧損而主動性控產(chǎn)、減產(chǎn)及停產(chǎn)，導(dǎo)致1-4月份全國粗鋼產(chǎn)量僅有3.4億噸，同比下降10.3%。但我們清楚，普鋼作為工藝更加普遍及廉價的產(chǎn)品，壓減粗鋼產(chǎn)量大多數(shù)以壓減建筑厚壁無縫鋼管產(chǎn)量為主，而近年來尤其以熱卷Q235B材質(zhì)的產(chǎn)品還有繼續(xù)擴產(chǎn)的可能。因此從未來供給端來看，未來螺紋鋼仍有減量預(yù)期，熱卷有增量預(yù)期。事實上，由于螺紋鋼部分電弧爐工藝成本相對偏高，當(dāng)前已處在微虧的情況而主動減量。因此，僅從市場化減產(chǎn)角度看，卷螺差也會隨著二者供給的變化而呈現(xiàn)收斂。

四是人民幣貶值的影響。今年4月份以來，受中美利差倒掛、美元指數(shù)快速上漲、日元快速貶值，以及國內(nèi)疫情等因素綜合影響，人民幣出現(xiàn)一輪較大幅度貶值。但鑒于海外滯脹到衰退風(fēng)險提升，人民幣繼續(xù)貶值的空間不大，因此貶值對卷螺差的影響，需要合理評估，短期看可能會有利于卷螺差形成擴張預(yù)期。但隨著疫情逐漸得到控制，國內(nèi)經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，人民幣將會企穩(wěn)，貶值對卷螺差擴張的效應(yīng)也就不復(fù)存在了。

五是10合約螺紋鋼已改為理論計重方式，回到盤面卷螺差，螺紋主力合約由05合約轉(zhuǎn)為10合約，而10合約由之前的過磅交割改為理計交割，而熱卷交割仍為過磅。這樣當(dāng)前盤面卷螺差折算成螺紋過磅的話，實際已經(jīng)是負值，這種大級別的低值和經(jīng)濟環(huán)境，與2020年4月理論值-184點有很大的相似之處，就此而言，卷螺差短期還有擴張的空間。

綜上，我們有理由推演5-6月份盤面卷螺差也會出現(xiàn)圓弧底的走勢，同時分批建倉、做多盤面卷螺差會有較好的操作機會。但時間周期再拉長一點，下半年卷螺差將會出現(xiàn)收斂，如出口下滑快而基建地產(chǎn)托底強勁的話，可能還會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

（作者：郝萌、吳建華 課題指導(dǎo)：陳靖夫）

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