自1980年至今，美聯儲完成了六輪加息周期。開啟加息周期的原因主要是抑制通脹和通脹預期或防止經濟過熱。在每個加息周期內，雖然經濟環境各不相同，但大宗商品價格大多表現為上漲，漲幅或大或小。究其原因，加息雖然會抑制經濟對大宗商品的需求，但是并不會馬上使需求快速回落；同時，加息對通脹的遏制效果也不是立竿見影，根據傳統投資理論，在通脹處于較高水平時，仍不乏對大宗商品的投資需求。大宗商品價格仍然呈現一定的上漲趨勢，無非是在不同時期的經濟環境下，漲幅大小各異。

結合當前的全球經濟背景來看，美聯儲對大宗商品價格的影響是多方面的，也可以分長短期來看。從長期來看，美聯儲加息會抑制全球需求，全球對大宗商品的需求可能會降低。以美國房地產市場為例。自疫情爆發以來，美國發行天量貨幣助推了美國房地產市場的繁榮，也促進了對住房下游產品的需求激增，其中相當一部分來自于中國出口的耐用品。這些都是本輪大宗商品價格上漲周期中需求持續強勁的原因。而美聯儲加息將增加購買住房的成本，抑制了對下游產品的需求。

從短期來看，由于通脹、俄烏沖突以及供應鏈擾動等，大宗商品價格很難馬上見頂。一方面，美聯儲加快加息乃至縮表的觀點早已逐步與市場溝通，而市場價格中其實也蘊含了這部分的預期，因此加息的動作可能無法對商品價格進一步的打壓，反而會出現利空出盡的情況。另一方面，雖然一些證據表明美國核心PCE將達到峰值，但貨幣政策工具無法緩解供應沖擊，其作用在減少需求，對于核心通脹（不包括供應帶來的商品價格沖擊）影響更大，對于由供應端導致的通脹可能束手無策。未來經濟仍面臨俄烏沖突以及全球供應鏈擾動問題導致的通脹上行壓力。

從歷史數據來看，在美聯儲加息周期內，中國國內大宗商品價格上漲的概率較大。相關文獻研究表明，美國利率的頻繁調整會通過幣值波動與匯率波動渠道影響中國國內大宗商品價格。從對價格影響的方向來看，美國利率上升造成了所有生產資料類大宗商品價格上漲，對油料油脂類價格的正向沖擊效應最大，對其他生活資料類大宗商品價格的正向沖擊相對較小。

（一）第一輪加息1983.03-1984.08：通脹得到有效控制，CRB指數與美元指數漲幅較大

1983年1月，大多數人預測美國經濟在這一年的表現將相當糟糕，盡管利率普遍較低，但實際國民生產總值增長同樣普遍偏低，失業率將增高，通脹上升的速度將適中。同時，WTI期貨合約從1983年掛牌上市后，美國國內出現石油供給沖擊，庫存處于低位。然而，隨著1983年的到來，經濟表現比預測者預測的要好得多。經濟復蘇與以往復蘇的頭幾年相當典型，而金融發展總體上比最近幾年更有利于經濟增長。

1979年8月保羅·沃爾克（Paul Volcker）被任命為美聯儲主席，很大程度上是因為他的反通脹觀點。他強烈認為，通脹上升應該是美聯儲的首要關注點，就未來的經濟穩定而言，通脹可能會給美國帶來問題并很多，并造成較大衰退。在沃爾克上臺后，改變了美聯儲的政策，將目標轉向貨幣供應量而非利率。通脹在1980年飆升至有記錄以來的最高水平——14.6%。沃爾克的政策思路可以分為兩階段，在80年代初先嚴控貨幣增量，隨后轉向加息。

時任美國總統里根和美聯儲主席沃爾克為了進一步遏制通脹預期，從1983年便開始了經濟復蘇后的預防性加息，從1983年3月開始到1984年8月，這個周期經歷了13次加息，加息后基準利率從8.5%上調至11.5%。在本輪加息之后，通脹率由13%以上降至了5%以下，最終將通脹率控制在合理發展區間，標志著大通脹時代的結束。

在此輪加息周期中，CRB現貨價格指數以及美元指數上漲幅度較大。1984年8月-1983年3月，CRB指數上漲11.6%，美元指數上漲16.6%，而原油與黃金的價格保持區間震蕩，未受到加息帶來的影響。同時美國失業率得到有效控制，從1983年的10%高位回落至1984年7%附近。綜合來看，此輪加息各個商品價格均迎來上漲，并且未引發資本市場大的動蕩，同時將美國通脹率控制在4%左右，因此美聯儲通過加息，對通脹進行了有效控制，獲得了美國國民的支持。

（二）第二輪加息1987.01-1989.07：抑制經濟過熱而加息，主要商品價格先下跌后反彈

艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）于1987年上任美聯儲主席，在二十世紀80年代中期，美國經濟進入低通脹、高增長的“大緩和”時期，但是在1987年爆發了大規模的股災，美股遭受到歷史上罕見的重挫。此時，美聯儲更關心國內通脹水平，在此輪加息周期開始格外注意通脹這一指標。

在1987年，通脹水平尚且能接受，通脹基本穩定在4%附近，經濟增長也較為平穩，失業率也處于較低的5%附近，因此此輪加息的訴求主要是避免美國國內經濟走向過熱。在此輪加息的過程中，美聯儲曾經降息來應對股票市場的黑天鵝事件。美國在1987年10月19日爆發“黑色星期一”，股市一天內暴跌20%。為了救市，格林斯潘緊急宣布聯邦基金利率緊急下調。此舉效果顯著，化解了股市危機后，隨即開始繼續加息來緩解通脹。

此輪加息從1987年初到1989年7月，耗時兩年半，共加息21次，并將聯邦利率金率了406.25BP，幅度較大，是這六輪加息周期中幅度最大的一次。在這一輪加息周期之前，雖然失業率一直控制在合理區間并且穩中有降，GDP穩中有升，但美元急劇貶值，從1985年高點的位置一路下行，并在1988年1月份創下低點，隨后開始反彈。除了美元指數，股票市場在此輪加息中表現良好。其余主要商品例如黃金與原油的表現卻不大相同，黃金在本輪加息周期中震蕩下行，但原油價格在與歐洲達成協議后，供大于求的關系得到改善，價格開始反彈，在加息后期漲幅超過了15%。另外，此輪加息期間CRB指數同樣經歷了震蕩下行后的強勢反彈，漲幅超過了20%。綜合來看，此輪加息期間有效修復了經濟，保證了產業鏈需求緩慢回升，除了黃金因為受到美元影響震蕩下行外，其余主要商品價格均迎來下跌行情后的反彈。

（三）第三輪加息1994.02-1995.02：加息周期內，大宗商品價格偏強，而美元指數卻下行

在第二輪加息后，美聯儲把通脹指標成功控制在了合理區間，隨后承受了一段時間的加息“通病”之后，美國經濟進入了衰退，但是衰退后又快速反彈，經濟和股市出現過熱苗頭。主要背景是第三次石油危機之后，時任總統克林頓推出經濟刺激計劃，美國迎來低通脹、高增長的繁榮時刻。全球化加快，加上信息產業蓬勃發展，美聯儲擔憂通脹升溫，預防性地啟動了加息進程。在1991年前后的衰退中復蘇比較快，GDP季度增長率從負值反彈至4%-5%，10年期國債收益率出現抬頭趨勢，股市飆升，標普500在1991年至1994年間上漲47%，金融市場出現過熱傾向。

于是第三輪加息的訴求基本與第二輪保持一致，目的是為了防止經濟過熱，但本輪加息的幅度與以往相比，更加“兇狠”，每次加息保持在50-75BP，可見美聯儲當時為了控制通脹開始采用更為激進的手段。本輪加息周期從1994年2月開始歷經一年，共加息7次，聯邦基金利率從3.0%升至6.0%。在相對較少的加息次數中，聯邦基金利率總共上升300BP，由此可以佐證此輪加息周期中每次加息的幅度較大。

在此輪加息周期中，美國GDP、CPI以及失業率等經濟指標表現較為正常，并沒有進入衰退的前兆，但當時通脹水平已有抬頭的征兆。在各大商品的表現中，CRB指數依舊強勢走強，與前兩次一樣，黃金、原油以及銅的表現均為震蕩偏強，但美元指數并未走強，反而進入下行通道。此輪加息過后，全球性的金融以及商品市場均迎來重挫，包括全球多個權益市場以及CRB商品指數均迎來大幅下跌，雖然時間并未一一對應，但是從歷史來看，美聯儲加息對全球市場的負面外溢效應正式從第三輪開始拉開序幕。

（四）第四輪加息1999.06-2000.05：戳破了互聯網泡沫，大宗商品價格和美元指數均走強

1997年亞洲金融危機引發了全球性的沖擊，為了緩解亞洲金融危機對美國經濟造成的負面影響，在1998年美聯儲進行了3次降息，重振了美國經濟。1998年三季度及四季度GDP環比折年率分別達到了5.1%和6.6%，1999年GDP增速更是攀升至4.9%。

但就在1999年6月，失業率降至低點顯示勞動力市場接近充分就業的同時經濟出現了過熱的跡象，美聯儲開始加息。本輪加息周期為 1999年6月-2000年5月，一共加息6次，聯邦基金利率由4.75%升至6.5%，前5次加息幅度均為25個BP，第6次加息幅度為50個BP。

本輪加息最終造成了互聯網泡沫的破裂。一年多時間里，納斯達克指數自高點下降了7成，對美國經濟也造成較大的影響，2001年第一、第三季度 GDP 環比折年率均出現了負增長，疊加“911”事件的沖擊，2001年美國全年GDP不變價同比增速降至1.0%，較前一年下降了3.1個百分點，明顯超過了上一輪加息對經濟造成的影響。經濟迅速衰退，導致美聯儲中止了加息，并于 2001年1月大幅降息了100個BP，重新開啟了降息周期。

在此次加息周期中，美元、黃金和原油同時上漲，期間漲幅分別達到8.25%、4.78%和54.12%。其中黃金走勢較為特殊，1999年金價處于歷史低谷，9月26日歐洲15國央行協議限制黃金拋售量后金價飆漲，隨后金價隨著美元指數走強而震蕩回落，整體上加息期間小幅上漲。

10年期美債收益率總體升幅不如上個周期，由 5.9%左右最高升至6.8%左右，對國際資本流動造成的影響也要弱于上個周期。但是由于部分新興經濟體還沒有從亞洲金融危機中恢復，一些國家仍然出現了金融危機，比如巴西匯率大幅貶值產生金融危機；墨西哥經濟增速再次下滑，2001至2002年連續兩年經濟負增長；同時中國也受到了一定的影響，2001年出口增速較前值大幅下滑21個百分點至6.8%，一定程度上減緩了中國從亞洲金融危機中復蘇的進程。

（五）第五輪加息2004.6-2006.7：刺破了房地產泡沫，大宗商品價格大幅上漲

1995年至2001年產生的互聯網泡沫破裂，經濟出現大蕭條，而且2001年9月發生的9.11事件更加劇了此次衰退。隨后4年間，小布什政府推出了一系列稅改政策，美聯儲也通過降低聯邦基金利率來刺激疲弱的經濟。

雖然連續四年的降息使得美國經濟的需求端快速復蘇，但另一方面，房貸條件也在被不斷放松，刺激了美國房地產市場發展，次級貸款在房屋抵押貸款中的比重從1999年2%左右增加到2004年近12%，至2006年四季度，該比例達到15%；2006年居民的住房擁有率上升至69%的歷史最高點，而房價指數也增長了64%，這也為后來的次貸危機埋下了伏筆。

其實早在2004年，市場便發現低利率已經開始對物價形成新的拉動，通貨膨脹的苗頭初顯，而這也成為美聯儲后兩年采取緊縮性貨幣政策的主要原因。數據顯示，相較于降息，美聯儲從2004年6月到2006年的7月進行了17次的連續加息，每次加息25bp，聯邦基礎利率一度回到5.25%。而這17輪加息限制了居民新增貸款，從而使得購房需求明顯減弱，刺破了堆積已久的房地產泡沫，造成房價的下跌，次貸危機爆發。

在本輪加息周期中，黃金和銅的價格均大幅上漲。黃金價格從396美元/盎司上升至589美元/盎司；同期銅價從2554美元/噸上漲至8620美元/噸。

（六）第六輪加息2016.12-2018.12：大宗商品價格緩慢上漲

2008年金融危機引發的大蕭條持續影響美國經濟，從聯邦基金利率來看，2008年大量放水使得利率長期維持在1%之下，而且美聯儲加息變得慎之又慎，在2015年底之前，每年僅有一次加息，美國經濟緩慢復蘇。

2016年到2018年間，美聯儲認為美國經濟情況已經好轉，低利率政策已經難以見效，據CNN在2016年的報道顯示，這次美聯儲加息的舉動表明了美國消費者和企業的借貸能力已經有所提升，失業率降至4.6%，為2007年以來的最低水平；另一方面，2015年美國通貨膨脹率僅為0.1%，而在2016年上升至1.6%，到2018年通脹率達到了2.4%，為了抑制通脹率，美國經濟增長加息次數有了明顯增加。

本輪加息周期中，黃金震蕩運行和銅價震蕩上行，銅的漲幅明顯弱于上一個加息周期。

（七）在美聯儲加息周期內，中國國內大宗商品價格上漲的概率較大

從歷史數據來看，美國利率上升導致中國國內大宗商品價格上漲。相關文獻研究表明，美國利率的頻繁調整會通過幣值波動與匯率波動渠道影響中國國內大宗商品價格。從對價格影響的方向來看，美國利率上升造成了所有生產資料類大宗商品價格上漲，對油料油脂類價格的正向沖擊效應最大，對其他生活資料類大宗商品價格的正向沖擊相對較小。從對價格波動率的影響來看，美國利率上升加大了所有生產資料類大宗商品價格的波動率，影響效應從大至小依次是礦石、金屬、鋼鐵、橡膠和能源。當然，我們提示，對于由國內基本面主導的品種，市場更需關注國內宏觀經濟政策和產業政策，以及國內經濟運行情況

課題報告撰寫人：黃子瑞、崔修銘、李爽

課題指導：李爽

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