在考慮疫情因素，“環境變量”以及歷史周期規律之后，我們認為，房地產銷售企穩反彈的時間，樂觀情形是第三季度末（后續有較大力度的刺激政策出臺），略悲觀情形是第四季度中。房企更傾向于“自保”，“高杠桿高周轉”的經營模式已是窮途末路，房企銷售與新開工同步變化的規律可能會被打破。未來待房地產銷售反彈后，即使房企現金流狀況得到較大改善，新開工可能會遲于房地產銷售反彈的時間。

1. 本輪疫情對樓市的沖擊大于武漢疫情對樓市的沖擊

（1）在武漢疫情爆發后，新開工面積同比和商品房銷售面積同比在當年2月降幅最大，在當年5月隨即轉負為正（參見圖1和圖2）。照此推算，在不考慮房地產行業內生性下滑的情況下，僅考慮疫情因素，至少需要2-3個月時間，房地產銷售和新開工等主要指標同比增速才能轉正。

（2）本輪疫情對居民消費預期的沖擊或大于武漢疫情。武漢疫情發生后一個月，即當年3月核心一、二線城市銷售同比下降40%左右，隨后許多熱門城市出現“萬人搖號”的情形，帶動了全國樓市復蘇。而上海疫情發生后一個月，即5月核心一、二線城市銷售同比下降50%左右，幾乎腰斬（參見圖3）。同時，在居民信貸條件明顯改善的情況下，居民中長期貸款同比增速降幅快速擴大，可見本輪疫情沖擊對居民購房消費的預期沖擊之大（參見圖4）。

2. 對比武漢疫情，“三道紅線”和“兩個集中”是最大的環境變量

2020年上半年三度降準，LPR利率兩度下調，5年期以上LPR累計降幅達15個基點。2021年12月至今已有兩輪降準，5年期以上LPR兩次條降，首套房房貸利率下限再降20個基點。相比于2020年上半年，房地產行業流動性和購房成本似乎改善不少。但是，2020年下半年后，兩個重磅的環境變量出現，即“三道紅線”和“兩個集中”，在較大程度上管住了資金流向房地產行業的閥門，更改變了市場主體（房企、居民和銀行）的預期（參見圖5和圖6）。所以，我們發現，目前高頻數據仍然顯示商品房成交面積并未明顯改善（參見圖7）。因此，我們可以判斷，即使有信貸政策刺激，“三道紅線”和“兩個集中”這兩個環境變量也將延緩房地產行業反彈的速度。

3. 從周期規律來看，房貸利率變化領先房地產銷售情況變化1-2個季度

從房貸利率傳導至居民資產負債表，進而改變房地產銷售情況的歷史規律來看，在房貸利率發生顯著變化后，房地產銷售情況變化需要1-2個季度的時間（參見圖8）。從5月房貸利率明顯調降之后推算，最樂觀的情況是第三季度末，房地產銷售情況才可能企穩反彈。

但是需注意，目前居民部門杠桿率已經較高（參見圖9），房貸利率下降對購房需求的刺激作用可能有限。“房住不炒”已深入人心，短期內通過刺激銷售的方式恐難以改善消費者預期；政策修補僅能夠加快房地產市場“見底”，并不能馬上使得房地產市場快速企穩反彈。

綜上所述，在考慮疫情因素，“環境變量”以及歷史周期規律之后，我們認為，房地產銷售企穩反彈的時間，樂觀情形是第三季度末（后續有較大力度的刺激政策出臺），略悲觀情形是第四季度中。

4. “房住不炒”的大環境或將改變以往房地產銷售和新開工同步變化的規律

從歷史數據來看，房地產銷售與新開工基本呈現同升同降得規律（參見圖10）。這是由過去很長一段時間，房企高杠桿高周轉的運營模式決定的。如今“房住不炒”的大環境以及相關的制度變量，讓許多依賴原有運營模式生存的房企經營難以為繼。房企更傾向于“自保”。由于房企的流動性未得到明顯改善，銀行等金融機構對房地產行業的預期也不會扭轉。1-4月房企從銀行獲得的貸款累計值創2014年以來同期新低。本已捉襟見肘的房企更不會花費資金在土地購置和新開工項目。因此，未來待房地產銷售反彈后，即使房企現金流狀況得到較大改善，新開工可能會遲于房地產銷售反彈。

作者：上海鋼聯 黑色產業研究服務部 研究員 李爽

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