終端需求疲弱，疊加市場情緒悲觀，黑色系連續1周長陰重挫。螺紋主力合約從最高4834元/噸最低跌至4074元/噸，跌幅15.7％；熱卷主力合約從最高4913元/噸最低下探至4158元/噸，跌幅15.4％；雙焦的節奏類似成材，但鐵礦不太一樣，鐵礦的弱勢早于成材，從最高948元/噸跌至今日收盤還沒有出現止跌信號，按今天盤中最低價格698.5元/噸來計算，鐵礦已經跌去了26.3％。連續暴跌后，黑色系除鐵礦外有了企穩跡象。盤面上，螺紋主力合約在4100-4250，焦炭主力合約2950附近出現一定支撐。成材現貨端，昨日237家主流貿易商建材成交18.86萬噸，環比增49.4％，說明價格下跌后確實吸引了終端需求來補庫。那么黑色系在這個位置的駐足是下跌中繼還是積蓄超跌反彈的動力呢？我們更傾向于下跌中繼。

01不要再讓疫情背鍋了

伴隨4月疫情沖擊最嚴重的時期過去，加之穩增長政策全面發力，5月宏觀經濟進入修復過程，供需兩端數據都有不同程度改善。其中，投資穩增長作用突出，5月固定資產投資增速大幅上揚，主要拉動力來自基建領域，而樓市低迷背景下，房地產投資延續負增狀態。當前的復蘇節奏與2020年類似，供給側領先，需求側滯后。與2020年不同的是，當時中國經濟處于上行通道，而目前中國經濟處于下行通道，房地產形勢也不可同日而語。盡管5月經濟數據普遍好于預期，但復工復產引起的國內經濟自發修復因缺乏需求的支持而難以持久。

聚焦到厚壁無縫鋼管行業，生產端受疫情影響主要是物流方面，目前基本恢復正常。但需求端卻遲遲未走出陰霾，我們不認為是疫情導致的需求大幅下滑。疫情期間螺紋表需北方地區同比下滑21％、南方地區同比下滑32％、華東地區同比下滑32％。沒有受疫情影響的華南地區需求下滑程度跟華東差不多，說明疫情并不是需求下滑的主因，根源還是在于房地產。我們認為全國螺紋鋼表觀消費下滑30％，其中有超過8成是由房地產下滑引起的，疫情因素不超過20％。

02供給端自發收縮

但明顯趕不上需求端下滑

1-5月累計粗鋼產量43502萬噸，按照4月中旬四部委對2022年全國粗鋼產量壓減工作的部署，要確保實現 2022 年全國粗鋼產量同比下降，6-12月日均粗鋼產量最多279.3萬噸/日。整體來看，目前的日均產量大幅高于目標水平，為完成2022年的壓減工作，后續日均產量或將加速環比回落。

粗鋼產量壓減政策壓制原料需求預期，雙焦、雙硅及鐵礦石等原料盤面均重挫，盤面開始走負反饋的邏輯。原料需求預期減弱，原料價格見頂，成本端下移。地產數據偏弱的情況下，預期中的疫情后厚壁鋼管需求回補“不見蹤跡”。成本坍塌疊加需求坍塌，鋼價暴跌，急需供給端政策出臺改善供需平衡表。

目前具體粗鋼壓減目標仍未出爐，國有無縫鋼管廠家需要承擔社會責任，大規模減產可能性較小，但目前價格已經跌破高爐成本，部分民營無縫鋼管廠家已經開始實施減量檢修計劃以降低庫存。據統計，6月底-7月份唐山及周邊共計8家鋼企10座高爐計劃檢修減產；山西省內無縫鋼管廠家供應端較上周出現明顯減量，部分無縫鋼管廠家逐步開始自主性減產計劃；江蘇省內12家長短流程及調坯軋材廠，長流程無縫鋼管廠家處于不飽和生產狀態；短流程無縫鋼管廠家中2家未停產的處于未飽和生產，另外2家剛開始停產。據不完全統計，6月15日以來，全國樣本企業共有18座在檢高爐，累計容積20310m，鐵水日產量減少5.43萬噸。有些無縫鋼管廠家雖然沒有明確表示有減產計劃，但是現在成材銷路不佳，且無縫鋼管廠家一直保持累庫的狀態，估計7月份各家都會有不同程度減產。

即使供給端已經自發收縮，但明顯需求下滑速度更快。上周螺紋表需280.54萬噸，環比減少8.94萬噸，同比去年減少63萬噸或18.3％；熱卷表需環比減少11.52萬噸至310.62萬噸，同比去年減少17.32萬噸或5.3％。本周找鋼網統計的熱卷表需依然萎靡，環比繼續下滑。雖然建材需求環比小幅回升（增量主要來源于中西部地區），但以目前的需求強度，實現淡季去庫難度無疑是巨大的。

03穩增長政策能支撐黑色系需求嗎？

三季度是已確定政策的集中落地期，政策效果還待顯現。整體上看，近期疫情形勢整體好轉，對經濟活動的限制減弱，隨著穩住經濟一攬子措施落地實施，實體經濟也出現一定好轉跡象。但也要看到，在新冠肺炎疫情持續演變、美聯儲貨幣政策緊縮等影響下，全球經濟發展前景的不確定性上升，我國經濟仍然面臨不少困難挑戰，尤其是總需求不足，消費仍然偏弱，但是為了防范更大的風險出現，目前國內的宏觀政策總體偏向于落實之前已經出臺的政策，進一步放松的措施受到各方面制約掣肘。比如，6月份LPR沒有進一步調降，對黑色系最直接的影響就是房地產磨底時間可能超出歷史經驗。

貨幣政策空間有限，就需要財政政策發力。從5月份財政支出可以觀察到，財政支出整體維持向基建領域傾斜，大家關注的專項債的發行節奏進一步加快。日前召開的國務院常務會議上，推出33項穩經濟舉措，其中之一是今年專項債8月底前基本使用到位，支持范圍擴大到新型基礎設施等。早在3月底，國務院要求今年3.65萬億元新增專項債在9月底前發行完畢，目的在于用好政府債券擴大有效投資，促進補短板增后勁和經濟穩定增長。由于4月疫情擴散等超預期因素，經濟下行壓力進一步加大，為此國務院再次要求專項債券發行使用提速。財政部隨后發文，要求地方6月底前要完成大部分今年新增專項債的發行工作，并于三季度完成剩余額度發行掃尾工作，留下更多時間形成實物工作量沉淀。現在的要求是8月底發行完畢。

不過從專項債完成發行，到資金實際到項目單位賬上仍需要一段時間。比如此前財政部數據顯示，截至3月底地方累計發行新增專項債約1.25萬億元，各級財政部門累計向項目單位撥付債券資金8528億元，占已發行新增專項債券的68％。

據不完全統計，2022年5月，全國各地共開工16097個項目，環比下降3.8％；總投資額57712億元，環比下降17.1％，同比增長41.1％。雖然宏觀政策在房地產基建方面持續釋放利好消息，但實際需求增量卻極為有限。

受益于資金使用規模和范圍的擴大，項目審批和開工提速，疫情沖擊減弱等積極因素，未來幾個月基建投資有望持續回升。不過，城投融資、土地出讓金等制約因素仍然存在，基建反彈幅度可能有限，對厚壁鋼管的需求帶動無法對沖房地產下滑產生的溢出。

04厚壁鋼管出口能彌補國內需求下滑嗎？

今年俄烏沖突間接給我國厚壁鋼管出口發了一個“大紅包”，帶動國內鋼價尤其是板材類厚壁鋼管走出一波小牛市，但本輪出口紅利來的快去的也快。

5月我國出口厚壁鋼管775.9萬噸，同比+47.2％（環比+84.8％）；1-5月我國出口厚壁鋼管2591.5萬噸，同比-16.2％。2月份起受烏俄沖突影響，海外市場價格大幅攀升，海內外價差再次拉開，2~4月初我國厚壁鋼管出口接單情況有所改善，3月份出口量開始有所體現，4月份受國內疫情影響，部分港口壓港情況嚴重，導致部分4月出口單并未完全裝船發運，加之海外地緣沖突升級，海運也有一定程度受阻，所以4月份出口量增幅并不明顯，部分訂單推遲至5-6月份發出。

短期來看，不排除有部分訂單推遲至六月裝船。雖然目前烏俄沖突還未結束，但受獨聯體地區厚壁無縫鋼管生產逐步恢復影響，各國也正在尋求各種途徑恢復全球厚壁無縫鋼管供應，且從海外需求情況來看，終端補庫基本完成，海外市場價格也開始理性回歸，海內外價差逐漸縮減，近期我國厚壁鋼管出口詢單以及簽訂都有一定程度縮減。預計本輪出口旺季過后，我國厚壁鋼管出口量將再次呈現周期性回落，所以指望出口調節國內供需失衡的局面是不現實的。

05風險出清了嗎？下跌完成了嗎？

近端需求出現了一些邊際好轉的跡象，30大中城市商品房成交面積快速回升，給市場帶來一絲希望。不過深入觀察就會發現，成交量的上升是因為有少數幾個城市近期集中推盤，包括青島、廣州、蘇州等，這幾個城市的成交量甚至都遠高于去年同期，上海6月份的成交量也顯著高于4-5月份，但尚未回到去年6月份的水平。30城中其他城市，比如南京，武漢，成都、杭州等，成交量環比回升不是很明顯，6月份銷量仍低于去年同期。所以成交回升明顯主要是少量城市貢獻的，大部分城市環比回升并不明顯。延伸到全國，一二線和三四線城市的分化更明顯。總體來看，在復產復工以及地產政策的放松下，銷量的回升是可以預期的，不過銷量回升的速度和強度可能不會像2020年那么顯著。

在地產銷量回升的同時，開發商端的信心則沒有那么明顯改善，拿地和新開工持續疲弱，100大中城市土地成交面積繼續探底。一般來說，從房貸利率下降到商品房銷售企穩需要2-3個季度；從商品房銷售到新開工和土地購置企穩又要2-3個季度。一季度金融機構個人住房貸款利率下滑，二、三季度利率仍在下降通道，預計四季度房屋銷售存在邊際好轉的可能性，但實際轉到至新開工可能要明年。

我們之前判斷連續多天建材成交量在18萬噸以上或周度表觀消費達到330萬噸以上，價格就存在反轉機會，昨日237家主流貿易商建材成交18.86萬噸，環比增49.4％，說明價格下跌后確實能吸引終端進行補庫，但基于對房地產節奏的把握，我們認為終端補庫持續性不強，類似五一前后我們的判斷，“每當價格跌一波，無縫鋼管廠家或者投機需求都會出現短期補庫行為導致價格反彈，但是在脈沖式補庫結束后，需求持續性仍然不足以維持價格保持高位，后面就會繼續下跌。雖然總體方向是下跌，重心下移。”

現階段全國需求又進入到傳統淡季時期，華東及華北等地區還面臨更多降水、高溫等季節性干擾的考驗，下游資金回籠情況一般，在市場情緒偏弱的情況下，需求釋放的積極性也將同步降低，市場面臨的去庫壓力在不斷加大，所以盡管價格已經大幅下跌，但風險尚未出清。

無縫鋼管廠家利潤惡化，行業需要重新調整供需結構。目前問題的核心還是需求端太弱，穩經濟政策不斷出臺，但是政策落地形成實物工作量還需要時間傳導且效果不確定，目前能立竿見影的緩解供需矛盾的辦法就是無縫鋼管廠家限產，民營無縫鋼管廠家已經自主減產步伐加快，實際效果需要觀察本周鐵水產量。

限產政策將決定黑色上下游產業鏈利潤再分配比重，但是若粗鋼壓減具體目標維持在2500萬噸附近，那么對黑色板塊影響不大，供給依舊難以對沖需求下行，利潤偏低的格局難以實現根本性改變，黑色板塊需要用下跌來化解矛盾。若超越市場主流預期的2500萬噸，達到5000萬噸左右，那么會對修復成材的供需平衡表起到重大作用，這種情況下，厚壁鋼管還有上漲空間，但鐵礦價格有望重蹈去年的覆轍，無縫鋼管廠家利潤得到修復。

06后市判斷及策略

在厚壁鋼管供需出現切實性改善之前，也就是開啟去庫周期之前，鋼價仍將維持弱勢震蕩的格局，螺紋主力合約在4100-4300，熱卷在4150-4350區間徘徊，試探這個區域能否刺激一波需求。不過我們認為終端短期補庫完成后，需求持續性不足以維持價格保持在從區間，后面還有第二波下跌，螺紋熱卷遠月跌破4000后，近月也會隨之突破4000元/噸。

鐵礦方面，隨著土耳其（廢鋼國際市場的主要買家）廢鋼進口價格不斷回落，我國廢鋼的進口窗口打開，另有國產鐵礦石“基石計劃”在后虎視眈眈，鐵元素供給增加預期愈發強烈，疊加粗鋼壓減預期，進口礦價格壓力重重，鐵礦跌勢難改，我們以國產礦成本做為本輪下跌的目標位，即600元/噸。

套利可選擇多螺空礦，做多螺礦比。截至6月22日收盤，螺礦比已經上升到5.82，預計能到6.5-7之間。

卷螺差目前并不推薦。兩者需求端的確存在一定差異，但供給端同樣存在差異，兩者都處于累庫階段，并不能明確誰先走出去庫行情。

07 風險因素

風險因素：需求回補力度，宏觀刺激力度是否加碼，粗鋼壓減政策擾動。（中信建投期貨）

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